01国内家办两大资产配置需求
目前，国内单一家族办公室大多由创一代设立并管理，或由家族"旧将"管理。近几年，亦有二代设立或接班的情况。
但无论是一代还是二代，国内单一家族办公室有一个明显的特点：家族财富的主要来源仍为家族主业，而非家族办公室，家族会同时主导主业和家族办公室的运营。
这与海外家族办公室形成了鲜明的对比。海外家族办公室（特别是美国和欧洲）历史较长，家族主业经历了几代人的传承之后，大多已交由职业经理人打理，家族成员参与较少。
经过一系列调研，我们将国内家办的资产配置需求分为以下两大类：
（1）家族主业稳定，追求资产增值、主业协同或探索新方向。
①家族主业可以提供稳定的现金流，在进行资产配置时，不必过多考虑家族日常开支等固定支出，对资产组合的流动性要求较低，因此可以更多追求资产的相对回报，通常在非标资产的配置上比例更高。
②在第一种需求的基础之上，亦有家族希望通过家族办公室进行一些一级GP或项目投资。一方面与主业形成一定的业务协同；另一方面为家族主业寻找新的业务方向。这种配置，不单纯考核财务回报，因此在流动性和收益上的考量更为宽松。
（2）家族与主业分离，保证绝对收益的基础上，追求相对收益。
①国内已逐渐出现了一些家族财富与主业分离的家族办公室，无论是从满足家族日常开支，还是满足慈善捐赠、社会公益方面的需求角度出发，都要求家族办公室提供相对稳定的收益和良好的流动性，在此基础之上再追求相对收益，配置思路更接近海外家族办公室、基金会和捐赠基金。
②还有一些已经与主业分离的家族办公室创始人尚在当打之年，除了配置家族资产之外，他们更希望通过家族办公室发挥个人能力和影响力，或寻找个人的新方向。
比如，TMT等新经济家族转做创业教练、风险投资合伙人或二级投资人，这类家族办公室在配置思路上更个性化。
02资产配置的三大核心逻辑
我们认为，家族办公室在进行资产配置时，应遵循确定性、流动性和收益的有效组合与平衡的核心逻辑。
1.确定性。
无论是上述需求模式中的哪一种，确定性都应该是家族办公室在进行资产配置和选择过程中的首要考虑因素。确定性包含两重含义：
①家族能充分认知该项资产的特征特性，包括收益来源、内含风险和流动性属性等。
②家族能够明确投资该项资产的目标（财务、非财务、绝对收益 vs 相对收益等），并在既定目标下愿意接受风险和流动性限制。
2.流动性。
对家族办公室来说，随着家族可投资资产规模、认知水平、收益要求和风险分散需求的提升，对非标资产的需求会显著提升，但非标资产如一级项目、GP等流动性较差，因此评估资产组合整体流动性水平尤为重要。这对家族与主业分离的家族办公室而言，尤其如此。
3.收益。
已故投资大师、耶鲁捐赠基金CIO戴维·斯文森（David Swensen）先生曾指出，在构建一个有效的资产组合时，需要具备"偏重权益类资产"（包括但不限于上市公司股权、非上市公司股权、一级股权和二级股权基金等），这是长期取得更高收益的有效方法，但不可避免的问题是需要面临流动性的取舍。
03自下而上配置资产
家族办公室，在进行大类资产配置时，如何确定各资产比例？
我们认为，应以Bottom-up（自下而上）的方式进行。因为以Top-down（自上而下）的方式制定大类资产配置比例，再选择资产去做配置，其配置的最终结果可能会偏离家族的初衷，也可能会激励职业经理人的短期行为。
比如，为了配置一级市场到一定比例，从而接受推荐，结果强凑了一个一级GP的Portfolio；再比如，一级项目流动性排序较低，为了满足流动性指标，而错过具有高确定性和收益的核心一级市场项目等。资产配置的配比更多是在现实环境中长成，而非一开始就拟定，如果强行要求按比例分配等，可能会事与愿违。
所以，最好的方式是以Bottom-up（自下而上）确定资产配置比例。在此过程中，需重点关注4方面：
1.Beta的构成。
将大类资产进行标签分类。不只是简单的一级、二级这种分类，而是要反映资产的实质，如资产属性（股权/债务/房地产...、一级/二级、流动性等...)、地域属性（中/美/欧等...）、行业属性（TMT/消费/医疗/科技/制造/能源等...）、周期属性（早期、成长期、成熟期等...）...
将大类资产标签化后，家族办公室需要思考未来10年或更长的时间里，哪类标签组合的资产更有可能赢得经济发展的收益，如何搭配能够分散风险、平衡流动性需求。
2.标签的研究。
在明确Beta的构成后，家族应着力于建立对相应资产的认知，形成不同资产的"尽调模板"。
在选定的资产类别内部继续标签化，如针对对冲基金的基金标签、PM标签、团队标签、LP标签等，先解决分类问题，再解决比较问题，针对不同标签建立相应的评估指标（如收益、风控、综合盘感等），在同类标签的资产中进行指标比较，得出评估结论。
3.Access的积累。
在实践中，一种普遍存在的情况是，发现和判断出了优秀的基金管理人或核心一级项目，但却没有Access对GP或项目进行投资，这就需要家族办公室付出努力，持续建立和扩大网络和行业影响力，逐步积累Access。
4.家族的个性或感性选择。
一些专属于家族的配置偏好，比如出于ESG或家族名声考虑，设定一些不投资的行业，或者在某些领域有发挥更大影响力的追求，比如教育公益，因此希望更多配置教育投资等等。
END
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